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基金:去杠杆引发债市调整 下半年防御为主
分类:集团财经

摘要:

  下半年信用债

www.337.net,    2016年四季度以来,金融市场已经经历三波利率到单边上行冲击,但大类资产的表现每次各不相同。2016年四季度第一波冲击极大地改变了机构对于错配和杠杆的偏好,流动性较高的资产出现估值调整。但随着利率逐步上行,不仅仅影响投资者对收益放大工具的选择,更加改变了投资者对基本面、预期现金流和风险溢价的考量,逐渐出现了利率中枢抬升和风险溢价恢复的格局。2017年二季度出现的债券市场冲击以及流动性压力释放,则源于流动性趋紧叠加监管超预期趋严,投资者对于未来面临的流动性压力出现深刻的扭转。与此前一轮冲击不同的是,第二轮市场冲击中高风险资产的风险溢价走阔,机构资产负债行为的改变更着眼于规避利率风险、流动性风险和合规风险,而非应对短期流动性压力。

  证券时报记者:6月份的“钱荒”和7月份放开银行贷款利率管制,对债市有何影响?

    2017年10月30日,10年期国债收益率再次上升至3.93%,创下自2014年以来的新高。自2016年11月资产价格“新底部”出现以来,债券收益率持续走高,权益市场底部出现的特征明显。近期流动性的第三轮冲击可能会改变这一明显的底部特征,放大风险溢价。利率走高对信用债、股票市场的负面影响正在体现出来。

  后期潜在信用风险事件的爆发,将对债市投资者起到较强烈的教育作用,使投资者加强对信用风险的关注和甄别,从而加剧原过低信用利差的扩大。

    10月中旬以来的第三波利率债券收益率快速上行源于对基本面预期的快速改变,以及对去杠杆政策决心的再认识。这一波冲击可能会进一步推升风险资产的风险溢价:第一,高信用风险主体的再融资压力导致的风险溢价上升;第二,权益资产也将受到流动性冲击的压力,市场波动性会进一步加剧。

  李怡文:在经济走弱的时候,信用利差理应扩大,但由于我国信用债市场始终存在隐性的刚性兑付,信用利差并未反映出经济的走强和走弱。但今年以来,信用债市场风险事件发生频率加大,催生近期评级机构下调债券信用等级频发,引致调降信用债收益率明显上升,并带动同评级的信用债收益率上升,这些都属于正常的市场现象。

  证券时报记者:近期债市调整比较厉害,调整的原因是什么?

  李锋:从市场有效理论的角度解读,债券收益率甚至超过10%已经反映了违约风险爆发的可能性。在中国宏观经济增速面临下台阶的背景下,大部分企业都处在因产能过剩而不得不去产能的阶段。其中,如钢铁、化工、煤炭等上游的重资产行业去产能压力尤为严重,而这些行业的发债量在债券市场总量中的占比又恰恰是最大的,因此这些行业中企业盈利能力的下滑会加剧全市场的信用风险。

  陈薇薇:6月份“钱荒”的直接影响是导致部分投资者被动去杠杆,造成市场调整。其间接后果是提高了市场参与者对资金成本的预期,将引发债券市场长期的主动去杠杆过程。

  李怡文:操作层面,一是利率产品存在交易性机会。在流动性紧张局面得到缓解前,收益率整体将维持目前高位甚至不排除短端继续走高的可能,但基于市场对下半年政策将放松的预期逐步加强,以及经济持续走弱的可能性,利率产品未来仍存在交易性机会。二是信用产品以防御为主。首先,尽管6月份以来信用债收益率多数出现调整,但中长期限产品的信用利差仍处在历史四分之一分位的较低水平,短端产品信用利差则多受到流动性冲击位于历史中分数附近,整体利差保护较弱;其次,宏观经济踟蹰不前,市场对企业现金流和盈利状况的预期可能重新调整,中低评级信用债将面临一定抛售压力;此外,资金面最宽松的时点已经过去,绝对收益类账户对中低评级信用产品的需求也将受到一定影响。三是波段操作可转债品种。经历了一季度的趋势性上涨行情和二季度的估值修复行情后,下半年转债难有趋势性的机会,更多是具体品种的波段性操作。

  应以防御为主

  证券时报记者 李湉湉 杜志鑫

  陈薇薇:在弱经济、低通胀的环境下,利率产品的投资价值逐步显现,目前十年期国债3.8%左右的水平明显偏高,下半年有一定的回落空间。受到企业盈利水平下降等因素的影响,信用债市场将出现分化,信用利差扩大的趋势仍将持续。

  李怡文:上周四,央行继续暂停在公开市场的例行操作,这已是央行连续第五周没有在公开市场上进行操作,也是近几年来历时最长的公开市场空窗期。此外,受6月份外汇占款出现年内首次负增长、大行分红、利率债供给集中、临近月末、及银行自主提高备付等因素影响,资金面再度出现较为紧张的气氛。债市近期的调整也是源于资金面的再度趋紧。

  李锋:目前资金面的持续紧张和三季度可能面临的供给高峰等利空因素占据债市主流预期,下半年债市走势是否逆转,主要取决于投资者对宏观基本面、通胀预期以及资金面的预判。如果三四季度CPI同比增速低于预期,市场对于通胀的担忧消除,或将正面刺激债市。伴随收益率从短端到长端的渐进调整,如果三季度长端收益率调整到位,四季度或迎来一定交易性机会。考虑全年市场预期信用风险不断上升,相对于中低评级信用债而言,高等级信用债和利率产品的后续投资机会更值得重点关注。

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